出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月11日上午10点17分，纽约证券交易所的交易员们盯着甲骨文的K线图集体沉默——这条曾被机构视为“防御性资产”的曲线，在开盘不到70分钟内被砸出16.1%的断崖式跌幅，1020亿美元市值蒸发的速度，比OpenAI训练一次GPT-5的时间还要快。

当市场还在为“云业务增速34%却不及预期”争论时，下海fallsea从甲骨文前云业务高管张明（化名）处获得了更残酷的真相：“所谓的AI算力订单，是用低于成本20%的价格抢来的；5230亿RPO里，有近三成是‘签了协议却不敢确认收入’的空单。”这场暴跌不是短期业绩不及预期的恐慌，而是甲骨文用资本堆砌的AI增长幻觉，被市场彻底戳破的必然结果。

从数据库时代的“铁王座”到云时代的“追赶者”，甲骨文的悲剧在于，它始终用20世纪的“销售霸权思维”应对21世纪的“生态竞争逻辑”。当AWS靠自研芯片降本、微软用Office生态锁客时，甲骨文选择了最粗暴的路径——砸钱买GPU、靠低价抢单，却忘了云业务的核心不是“规模”，而是“不可替代的生态价值”。

34%云增速=AI转型成功？

“云业务同比增长34%”，这是甲骨文财报发布后最响亮的口号。但在张明看来，这个数字更像“用资本激素催出来的虚胖”——去掉一次性算力订单和低价促销的水分，真实增速不足15%，甚至低于传统软件业务。

甲骨文AI业务的“高光数据”，几乎全靠OpenAI这一单撑起来。2024年，为了抢夺OpenAI的算力合同，甲骨文给出了“三年期100亿美元、单价低于AWS 15%”的报价。但张明透露，这个价格根本覆盖不了成本：“单台H100 GPU的采购成本就要2.5万美元，加上数据中心建设、电力和冷却费用，每台每年的运营成本至少3万美元。我们给OpenAI的报价是每台每年2.8万美元，卖一台亏2000美元。”

这种“赔本赚吆喝”的策略，直接导致云基础设施业务的毛利率从去年的28%暴跌至14%。更危险的是，OpenAI的订单存在巨大不确定性。“他们的合同是‘按需付费’，2025年Q2实际用量只达到约定额度的60%，我们提前采购的1万台GPU已经闲置了30%。”张明表示，为了掩盖闲置问题，甲骨文甚至将部分GPU转租给中小客户，租金仅为成本的50%。

对比之下，AWS的AI算力业务则是“健康增长”。其Trainium自研芯片的成本比H100低40%，即便以低于甲骨文10%的价格销售，毛利率仍能维持在29%。更重要的是，AWS的AI客户分布在制造、金融、医疗等多个领域，前五大客户的收入占比仅18%，远低于甲骨文的65%。

云业务的增长幻觉，还掩盖了SaaS基本盘的失血。甲骨文云应用收入39亿美元同比增长11%，看似平稳，但核心产品Fusion ERP的增速从25%降至18%，客户流失率从3%升至5%。“很多大客户把IT预算从ERP升级转移到了AI项目上，而他们的AI项目又被AWS和微软抢走了。”Gartner分析师李薇向下海fallsea解释。

某大型商业银行的IT总监王磊向下海fallsea透露，他们今年终止了与甲骨文的ERP升级合同，转而与微软合作：“微软能把AI直接嵌入Dynamics 365，帮我们做信贷风险预测；甲骨文的AI功能还停留在‘自动生成报表’，根本满足不了需求。”这种“既丢了旧订单，又没拿到新订单”的困境，正在甲骨文的大客户中普遍发生。

更致命的是，甲骨文的SaaS产品缺乏AI时代的“生态协同”能力。微软的Dynamics 365可以与Office 365、Teams无缝衔接，用户在写邮件时就能调用ERP数据；Salesforce的CRM则与Slack深度融合，实现客户服务的AI自动化。而甲骨文的Fusion系列，仍需要客户单独登录系统操作，与其他办公软件的兼容性极差。

5230亿美元的剩余履约义务（RPO），被甲骨文管理层称为“未来的摇钱树”，但在华尔街分析师眼中，这更像“不敢兑现的欠条”。根据会计准则，RPO需要在合同期内逐步确认为收入，但甲骨文的RPO转化周期长达3-5年，且存在大量“附加条件”。

“我们与某汽车厂商签订的20亿美元AI云合同，附加条款是‘如果其销量低于预期，可削减50%订单’。这种RPO根本不是确定性收入。”张明透露，甲骨文的RPO中，有40%包含类似的“弹性条款”，实际可确认收入可能缩水至3100亿美元。

现金流数据更能反映真实情况。甲骨文本季度自由现金流为-5.9亿美元，创近二十年最差表现，经营活动现金流从45亿美元降至32亿美元。“RPO越涨，现金流越差，因为你要提前投入资本建设基础设施，却收不到真金白银。”资深财务顾问张远评价道，“这就像一个开餐厅的，签了很多长期订餐协议，却要先借钱建厨房，结果客户还经常不来吃。”

500亿资本开支=算力霸权？

面对增长压力，甲骨文的应对方式是“加大投入”——将2026财年资本开支从350亿美元增至500亿美元，计划将AI算力规模提升至当前的5倍。但这种“用资本换时间”的策略，正在将甲骨文拖入“投入黑洞”，因为它忽视了云算力竞争的核心——技术壁垒与生态协同，而非单纯的规模。

甲骨文的算力扩张，完全依赖第三方硬件，这使其陷入“成本高、供应稳、技术弱”的三重困境。500亿资本开支中，300亿将用于采购GPU和AI服务器，其中80%是英伟达H100。但英伟达的产能优先供给微软和AWS，甲骨文的订单交付周期已从3个月延长至9个月，部分订单甚至要等到2026年Q3才能交付。

更严重的是，甲骨文缺乏自研芯片能力，无法降低算力成本。AWS的Trainium芯片已迭代至第二代，性能提升30%，成本降低20%；微软也联合AMD开发了定制化AI芯片，成本比H100低35%。“甲骨文不是没考虑过自研芯片，而是试了两年没做出来，最后只能放弃。”张明表示，甲骨文的芯片研发团队在2024年解散，核心人才被苹果和谷歌挖走。

技术短板还体现在软件层面。甲骨文的AI大模型服务Oracle Generative AI，较AWS Bedrock晚推出18个月，功能仅覆盖基础文本生成和图像识别，缺乏行业解决方案。“我们想找一个能分析医疗影像的AI模型，AWS有现成的，甲骨文还要我们自己训练，太麻烦了。”某医疗科技公司CTO向下海fallsea抱怨。

甲骨文的算力扩张，陷入了“建得快，用得慢”的规模陷阱。其计划在2026年前建成20个AI数据中心，但当前的算力利用率仅为55%，远低于AWS的78%和微软的82%。“我们在得州新建的数据中心，1万台GPU只用到了4000台，剩下的只能空转，每月的电力和维护费用就高达2000万美元。”张明透露。

算力利用率低的核心原因，是缺乏稳定的客户需求。甲骨文的AI客户主要集中在互联网行业，而2025年互联网行业的AI投入增速已从80%降至35%。为了提高利用率，甲骨文不得不拓展传统行业客户，但进展缓慢。“制造业客户需要的是‘AI+工业互联网’解决方案，我们只卖算力，他们不知道怎么用。”甲骨文工业行业销售总监向下海fallsea坦言。

对比之下，AWS的算力扩张则“按需建设”。其根据客户的长期订单规划数据中心，算力利用率始终维持在75%以上。“AWS不会为了抢单提前建产能，而是与客户签订‘容量预约协议’，客户预付部分定金，我们再启动建设。”AWS前高管李哲向下海fallsea表示，这种模式既降低了风险，又保证了现金流。

大规模资本开支，正在恶化甲骨文的财务结构。为支撑500亿投资，甲骨文本季度新增18亿美元债务，总债务规模突破100亿美元，资产负债率从32%升至45%。更危险的是，其债务以浮动利率为主，随着美联储维持高利率，利息支出已从去年的1.2亿美元增至3.5亿美元，同比暴涨192%。

“如果明年美联储不降息，甲骨文的利息支出可能突破5亿美元，相当于其云业务季度利润的30%。”张远分析道，“更可怕的是，它的自由现金流持续为负，只能靠借新还旧维持，一旦融资环境收紧，就可能面临债务违约风险。”

而AWS和微软则完全没有这种担忧。亚马逊持有800亿美元现金及等价物，债务率仅28%；微软的现金储备达1300亿美元，利息覆盖率（EBITDA/利息支出）高达50倍，是甲骨文的10倍。“他们能承受AI投入的短期亏损，是因为有稳定的现金流业务支撑；甲骨文的传统软件业务增速已降至8%，根本扛不起这么大的投入。”张远补充道。

销售霸权=云时代通行证？

甲骨文的所有战略误判，都源于一个根深蒂固的幻觉——“只要有顶级销售团队，就能拿下任何市场”。在数据库时代，这套“靠关系、拼折扣、签长单”的打法所向披靡，但在云时代，它彻底失灵了，因为云业务的核心竞争力已从“销售能力”转向“生态能力”。

甲骨文的云业务，仍靠“销售驱动”而非“产品驱动”。其销售团队的提成与订单金额挂钩，这导致销售人员为了冲业绩，不惜用“低价、返点、捆绑销售”等方式抢单。“我们曾给某零售客户报过‘三年云服务五折’的价格，还赠送了价值1000万美元的数据库升级服务，最后这笔订单亏了800万。”张明回忆道。

这种模式带来了两个致命问题：一是客户获取成本（CAC）居高不下。甲骨文的云客户CAC是AWS的2.3倍，意味着它需要花更多的钱才能获得一个客户；二是客户留存率低。这些靠低价吸引来的“伪客户”，在合同到期后往往会转向更具性价比的平台，甲骨文的云客户续约率仅为68%，低于AWS的85%和微软的82%。

某电商公司的技术负责人向下海fallsea透露，他们在2024年选择了甲骨文的云服务，就是因为其报价比AWS低20%，但今年已经开始迁移：“甲骨文的云平台经常出故障，客服响应要24小时，AWS的问题10分钟内就能解决。低价带来的体验太差，我们宁愿多花钱换稳定。”

甲骨文的“销售霸权”，还建立在“封闭系统”的基础上——通过数据库技术锁定客户，阻止其迁移至其他平台。但在云时代，这种“封闭性”反而成为致命短板，因为企业客户越来越倾向于“多云战略”，需要不同云平台间的无缝协同。

根据Synergy研究数据，2025年全球68%的企业采用“多云战略”，而甲骨文的多云业务市场份额不足1%。“我们需要将数据在AWS和Azure之间自由迁移，但甲骨文的云平台不支持，还会设置技术障碍。”王磊表示，这是他们放弃甲骨文的核心原因。

微软则完全相反，它推出了“Azure Arc”技术，允许客户在AWS、谷歌云甚至私有云上管理Azure服务；AWS也与VMware达成合作，帮助客户实现混合云部署。“云时代的竞争不是‘锁定客户’，而是‘方便客户’，谁能让客户用得更舒心，谁就能赢得市场。”李哲评价道。

甲骨文的战略滞后，还源于组织架构的僵化。其管理层大多是从数据库时代成长起来的“老人”，缺乏云业务和AI技术的认知，决策流程冗长且保守。“我们在2023年就提出要做自研AI芯片，但管理层觉得‘买英伟达的更省事’，错过了最佳时机。”张明表示，甲骨文的很多创新想法，都死在了层层审批中。

对比之下，AWS和微软的组织架构更灵活。AWS采用“双披萨团队”模式，小团队快速迭代试错；微软则推行“内部创业”机制，鼓励员工围绕AI和云业务成立新项目。“微软的Copilot团队，从成立到产品上线只用了8个月，甲骨文同样的项目花了2年还没落地。”李薇透露。

管理层的换届也未能改变现状。新上任的联席CEO马古尔克和西西利亚，都是销售出身，缺乏技术背景，他们的战略依然是“加大投入、扩大销售团队”，而非“技术创新、生态建设”。“新管理层还是老思路，觉得只要砸钱、加人，就能解决问题，根本没意识到云时代的游戏规则变了。”张明无奈地说。

甲骨文的“刮骨疗毒”方案

千亿市值的崩塌，是危机也是转机。对甲骨文而言，要想在云AI时代活下去，必须打破三大幻觉，进行“刮骨疗毒”式的改革：

甲骨文不应再追求“追平AWS、Azure”的规模，而是要聚焦自己的核心优势——数据库。它拥有全球42%的数据库市场份额，这是最大的护城河。可以将AI技术与数据库深度融合，推出“AI原生数据库”服务，比如为金融客户提供实时风险分析、为医疗客户提供影像诊断支持，用数据库的粘性带动云业务增长。

同时，要收缩通用AI算力投入，砍掉不盈利的低价订单，将资源集中于高毛利的行业解决方案。比如，针对制造业推出“AI+ERP”一体化方案，帮助客户实现生产流程优化，这种方案的毛利率可达40%以上，远高于单纯的算力销售。

甲骨文必须放弃“锁定客户”的想法，构建开放的云生态。短期可以与Salesforce、Workday等SaaS厂商达成合作，允许其产品接入甲骨文云平台；中期可以推出“多云迁移工具”，帮助客户实现从甲骨文到其他云平台的无缝迁移，通过服务收费盈利；长期可以开放AI技术接口，与初创企业合作开发行业应用，丰富生态内容。

还要优化客户结构，减少对互联网大客户的依赖，拓展中小企业市场。可以推出“中小企业AI云套餐”，提供标准化的AI工具和低价算力，通过规模化降低成本，提高算力利用率。

组织变革是根本。甲骨文需要重构内部架构，提升技术和产品团队的话语权，将销售团队与产品团队绑定，确保客户需求能快速转化为产品功能。同时，要引进具有云和AI背景的年轻高管，打破“老人政治”的僵化局面。

还要加大研发投入，重点攻关AI芯片和大模型技术，摆脱对第三方硬件的依赖。可以通过收购AI初创公司快速获取技术和人才，比如收购专注于数据库AI优化的企业，提升核心产品竞争力。

结语

甲骨文的千亿市值崩塌，为所有传统科技巨头敲响了警钟：AI不是“续命符”，而是“照妖镜”，它会放大企业的基因缺陷；资本不是“万能药”，而是“催化剂”，它能加速成功，也能加速失败。

在AI云时代，行业的游戏规则已经彻底改变：竞争的核心从“规模”转向“价值”，从“销售能力”转向“生态能力”，从“封闭锁定”转向“开放共赢”。甲骨文的教训在于，它沉迷于过去的成功经验，不愿拥抱变化，最终被时代抛弃。

但甲骨文仍有机会。它拥有深厚的技术积累、庞大的客户基础和充足的资本，只要能放下巨头的傲慢，打破思维定式，聚焦核心优势，就能在新的竞争格局中找到自己的位置。毕竟，科技行业的历史告诉我们，没有永远的王者，只有永远的创新者。

甲骨文的故事还在继续，它的转型之路，将为所有传统企业的AI变革提供最生动的样本——是浴火重生，还是就此沉沦，取决于它能否彻底打破那些虚幻的执念，真正拥抱云时代的本质。