作者 | 刘亮

编辑 | 趣解商业TMT组

成立近10年，头顶“国产智驾芯片第一股”光环的黑芝麻智能（2533.HK）再度陷入亏损。

近日，黑芝麻智能交出了2024年8月登陆港股后的首份完整年度成绩单。2025年，公司实现营业收入8.22亿元，同比增长73.4%，增速大幅跑赢行业平均水平；毛利率稳定在41.0%，经营性亏损同比收窄17.5%；但相比2024年的盈利3.13亿元，2025年由盈转亏，全年净亏损14.25亿元。

图源：财报截图

“营收大涨、亏损高企”，这两个词拼在一起，勾勒出黑芝麻智能当下的真实处境。当高阶智驾赛道从技术验证迈入规模放量的关键窗口，黑芝麻智能正面临一场关于节奏、效率和生存空间的严峻考验。

01.10亿级亏损持续

虽然黑芝麻智能2025年“由盈转亏”，但2024年公司得以实现净利润3.13亿元，主要依赖于上市前向投资者发行的金融工具带来的高达20.47亿元的公允价值变动收益；这是一次性、非现金的账面利润，若剔除该因素后，公司2024年实际经营亏损仍然高达17.54亿元。

因此，2025年14.25亿元的净亏损，并非经营状况突然恶化，而是其真实且持续的经营困境的显性化。

从财报数据来看，黑芝麻智能仍处于典型的高投入阶段。2025年，公司研发开支达14.17亿元，远超营收规模，研发投入占营收比例超过170%。这意味着公司每赚1元钱，就要花掉1.7元在研发上。

对比同行，地平线2025年研发开支51.54亿元，占营收比例也仅为137%。即便是行业头部，也在用更低的“烧钱密度”换增长，而黑芝麻智能的“研发投入产出比”显然更加堪忧。

图源：财报截图

不过，黑芝麻智能也在“缩衣节食”；2025年，黑芝麻智能的销售开支同比下降27.2%，行政开支下降19.1%，说明经营效率有所改善。但一家营收高速增长的公司，销售、行政等费用通常会同向增长，而黑芝麻智能在研发投入占营收超170%的背景下大幅压缩运营费用，这种“一边烧钱、一边节流”的操作，也透露出公司在现金流压力下的收缩。

截至2025年末，公司现金及现金等价物仅14.47亿元，与全年亏损规模接近。对一家仍在高投入阶段的芯片公司而言，这个数字意味着如果融资断流，手里的钱撑不了多久。

在这一背景下，黑芝麻智能对外部融资的依赖度仍然较高。今年3月，公司宣布拟向无极资本配售新股，融资约6.31亿港元，资金将主要用于新一代高算力芯片研发、产品化及市场拓展，以及补充日常运营资金。从用途来看，这笔融资更多是“发展型融资”，既关系到未来产品迭代，也关系到公司短期资金稳定性。

然而，这笔融资很快出现波折。就在配售公告发布后不久，香港证监会与廉政公署启动代号为“导火线”的联合执法行动，针对配股内幕交易及贿赂行为展开调查。市场消息显示，被调查机构涉及无极资本等相关主体。随后，原本担任配售代理的中金公司与华泰国际相继通知终止配售协议，黑芝麻智能随后公告终止配售代理安排，但保留与无极资本的认购协议，并表示将直接推进认购事项。

图源：微博截图

这一“斩代理、留认购”的操作并不常见。通常情况下，若配售代理退出，交易往往会整体终止或重新寻找新的承销机构；而黑芝麻智能选择保留认购协议，也被市场解读为公司在融资压力下仍希望维持资金来源。

一方面，对于仍处亏损状态的芯片公司而言，持续融资是维持研发投入与市场拓展的重要手段；另一方面，在资本市场趋紧背景下，重新寻找投资方也意味着更高的不确定性与时间成本。

从财务层面来看，这种融资需求并非没有现实基础。除了黑芝麻智能面临亏损压力，公司同时仍在推进新一代芯片研发与具身智能布局，未来资金需求仍然较大。在这样的情况下，融资能力本身已成为公司发展节奏的重要变量；而此次融资计划的波折，也在敏感时期引发了市场对其融资能力及稳定性的担忧，并进一步影响资本市场对其的信心。

截至4月2日，黑芝麻智能报收15.3港元/股，市值103.76亿港元，较去年43.85港元/股的高点已跌去65%。

02.“慢半拍”的高阶布局

如果说财务数据揭示的是内部经营压力，那么来自外部的市场竞争态势，则是更为残酷的考验。

2025年的智驾行业，正处在“向上升阶与向下平权”的双轨渗透期。城区NOA高阶智驾市场迎来爆发式增长，中国市场相关车型交付量达207.09万辆，同比增长155.83%。到2029年，中国L2+级智驾方案市场规模将成长至超过1500亿元，年复合增长率达33.7%。

与此同时，搭载城市NOA功能的车型中，起售价30万元以下的主流车型贡献了超过68.9%的销量，高阶智驾已从高端车型的“锦上添花”下沉为大众市场的“刚需标配”。

图源：罐头图库

在这样一个窗口期正在收窄、规模效应决定生死的赛道上，速度就是一切；而黑芝麻智能的节奏，似乎总比竞争对手“慢半拍”。

黑芝麻智能当前的主力芯片华山A1000算力为58TOPS，主要面向L2+及部分L3场景。而相比之下，地平线征程6M已达128TOPS、征程6P更达560TOPS，且在2025年已集中量产上车，成为城区NOA市场份额增长最快的厂商之一；英伟达Orin-X以254TOPS长期占据高端市场，新一代Thor芯片也已进入量产阶段，搭载于文远知行Robotaxi实现L4级纯无人运营；华为MDC平台则依托全栈自研能力深度绑定主机厂。

反映到市场份额上，支持城市NOA的高阶智驾计算芯片市场，英伟达、华为、地平线三家合计占据90%份额，地平线以47.66%的市占率在自主品牌ADAS市场独占近半壁江山；而黑芝麻智能，尚未进入前五。

被寄予厚望的华山A2000芯片，算力跃升至500TOPS级别，被公司视为“抢占高阶智驾市场的核心利器”；但问题是节奏，该芯片预计2026年量产，而竞争对手早已在高阶智驾市场经营多年。当A2000真正规模上车时，行业格局可能已经固化。

图源：微博截图

客户结构方面，虽然黑芝麻智能已与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部车企建立合作关系，但目前量产车型多为非爆款，尚难形成规模效应。

A1000芯片已有超过5年的生命周期，但在缺乏爆款车型支撑的情况下，出货量难以实现质的飞跃。与地平线征程6B单款芯片即斩获300万套量产定点的规模化速度相比，黑芝麻智能在“起量”这个关键命题上，差距明显。

一款芯片若搭载在销量有限的车型上，即便技术表现稳定，也难以带来显著的出货增长。而在智能驾驶芯片行业，规模效应尤为关键，只有进入主流畅销车型，才能实现成本下降与盈利能力提升。

此外，客户集中度较高也带来一定风险。头部车企通常拥有更强议价能力，一旦竞争加剧或技术路线发生变化，芯片供应商容易面临价格压力甚至订单波动。在当前行业竞争日益激烈的背景下，黑芝麻智能若无法形成标杆车型或规模化量产案例，其市场份额与议价能力都将受到限制。

03.机器人成“新引擎”？

面对智驾主赛道的竞争压力，黑芝麻智能也在寻求新的增长引擎。

2025年11月，黑芝麻智能推出SesameX具身智能计算平台，正式宣告进军人形机器人领域。财报显示，具身智能解决方案首年即贡献9630万元收入，已超过智能影像解决方案，成为新的增长板块。

图源：微博截图

与此同时，公司还通过收购亿智电子60%股权，补全端侧AI芯片能力，覆盖智能汽车、机器人和AIoT终端等多元场景。

从战略意图看，黑芝麻智能希望从单一汽车芯片公司转型为更具平台属性的AI算力公司，这一思路与英伟达、地平线的平台化路径相似。

但从行业发展阶段来看，具身智能的商业化远未到“放量”阶段。业内普遍认为，具身智能从技术验证走向规模化应用仍需3至5年时间。国务院发展研究中心研判，具身智能市场将在2035年突破万亿元，但那是十年后的远景。对于2025年亏损14亿、现金储备仅14亿的黑芝麻智能而言，大规模投入具身智能赛道，既是布局未来，也是一场高风险的长期赌注。

值得一提的是，黑芝麻智能在这一领域面对的，仍然是智驾赛道上的老对手。英伟达正通过Isaac平台和机器人生态构建具身智能算力体系；地平线也在推进具身智能底层平台建设。这意味着黑芝麻智能不仅要在智驾芯片赛道与这些巨头竞争，还要在机器人领域再次面对同样的对手。在资源与体量相对有限的情况下，“双线作战”可能带来研发资源分散、投入周期拉长等风险。

2026年是华山A2000量产落地的关键之年，也是验证黑芝麻智能能否从“技术叙事”走向“商业兑现”的分水岭。

图源：罐头图库

黑芝麻智能预计2025-2027年营收分别为8.3亿元、13.8亿元、21.1亿元，年复合增长率约60%；但依旧面临盈利压力，美银证券在上调收入预测的同时，削减了经调整净利润预测46%至89%。这意味着，即便A2000如期量产并开始贡献收入，黑芝麻智能实现盈亏平衡的时间表，可能比市场预期要长得多。