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文：互联网江湖
作者：刘致呈
好公司，不等于好股票？
最近，A股医疗影像龙头公司联影医疗公告称，公司于8月1日收到员工持股平台关于股份减持计划的告知函。
宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董（合称“员工持股平台”），拟通过大宗交易或集中竞价方式合计减持公司不超过1337.66万股，合计不超过公司总股份的1.6231%。
如果以公告后的第一个交易日收盘价131.29元/股测算，此次减持最高可套现约17.6亿元。
此消息一出，不少散户投资者们坐不住了。
纷纷吐槽道“又是减持！还是减持！难道联影医疗的股东减持，要成为常态化了？”“从大小非减持，到员工持股减持，联影你到底在搞什么？”……
说实话，过去两年间，联影医疗的减持动作确实不少。
比如在去年医疗影像设备行业承压、整体业绩下滑的背景下，联影的员工持股平台就曾“顶风”减持过一次，然后给无数投资者们都带来了极大的信心冲击。
接着在今年一季报业绩回暖之际，公司股东上海中科道富投资合伙企业（有限合伙）及上海北元投资合伙企业（有限合伙）又通过询价转让方式减持公司股份2908.64万股，交易总额约31.61亿元……
业绩不好，股东减持；业绩好，还要减持，在一众股东和机构们纷纷变现赚得盆满钵满的时候，徒留下一帮散户投资者们还在苦苦寻找联影的价值拐点。
这也让很多人困惑：明明联影医疗是个好公司，但现在为什么是这样一个投资表现？
其实就减持这事儿，现在很多投资者们对联影医疗还有两大担忧：
一是短期的，担心今年8月22日到来的巨量股票解禁，可能会引发机构集中减持，或带来股价剧烈波动。
毕竟，此次联影医疗预计解禁2.31亿股股票，占总股本高达28.01%。这也意味着流通股将突然增加近三分之一，如果市场资金未能同步跟进，市场供需平衡可能就会被打破，从而压低整体股价。
但偏偏现在，不少股东几乎都一副有机会就要减持变现的气势。特别是中科道富和北元投资，今年3月份还是通过折价转让股份的方式进行的减持，转让价格下限不低于发送认购邀请书之日前20个交易日股票交易均价的70%，也就是最低能打七折。
这自然就不免让散户投资者们心有疑虑，担心做了高位“接盘侠”……
而且从过往来看，虽然在2023年第一次关键解禁日前夕，联影医疗发布了“关于股东自愿延长锁定期及董事、监事、高级管理人员、核心技术人员自愿承诺不减持的公告”，但是在6个月期限一过，2024年3月和5月，员工持股平台和中科道富、北元投资等原始股东们就迅速宣布了减持计划……
前车之鉴在此，那么现在，自然也就有可能加剧大众投资者们的观望情绪，从而为联影医疗的解禁埋下更多的不确定性。
第二个担忧是长远的，担心联影股东的减持可能会成为常态化动作。
为什么无论业绩好坏，联影的股东们都想要减持，甚至是最低打七折来转让股份？
很重要的一点在于，联影医疗的股价估值有点太贵了，用部分投资者的话来说就是，当前的估值已经透支了未来十年的业绩。
这也使得现在原始股东们的投资溢利非常夸张，那么结果自然是，一旦有机会就可能会去寻求落袋为安。
比如参照“GPS”们的估值，2024年GE医疗（GEHealthCare）全年营收约197亿美元；净利润约20亿美元，现在的总市值是320亿元美元左右，合计人民币是2297亿元。
同期，联影医疗的营收和利润分别为103亿元和12.62亿元，均不及GE医疗的十分之一，但现在总市值却来到了1100亿元左右，接近GE医疗的一半……
而且，联影医疗的高估值是从一开始就有的。
2022年8月，联影医疗正式登录科创板。作为一家医疗影像企业，联影自然也抓住了当时的疫情“红利”，所以在上市之初就被市场给予了很高的估值溢价。
比如，当时联影医疗的发行价就来到了109.88元/股，对应市盈率为77.69倍，远高于行业平均。至于现在（截止到8月7日收盘），联影医疗也依然有着85.86倍的PE，而同为A股医疗白马股的迈瑞医疗却只有25.13倍。
另外即便在2022年联影医疗的营收和净利规模仅为92.38亿元、16.56亿元，但是上市首日，其股价暴涨超60%，市值一度超过1500亿。这和Pre-IPO融资时，业内预期的400亿左右，相差了3倍有余。
当然，除了赶上疫情“红利”，以及后来各种国家政策支持外，联影医疗自身也确实争气，现如今已经成为了国产医疗影像行业的头部玩家，PET/CT销量连续多年蝉联国内市场第一。
不过还是那句话，联影医疗有成长潜力，但投资估值却需要一定的时间来兑现。所以在短期内，原始股东和机构们就有可能将减持变为常态化动作，直至价值与价格双双回归到合理的水平线上。
这实际上也是同行迈瑞医疗的“前车之鉴”。
作为“A股医疗器械龙头”，迈瑞医疗在过去一直被各路投资者们视为“最强白马”，但谁也没想到的是，在大小非解禁后，迈瑞医疗的股东减持就一路没停过，各种变现累计超百亿元。
核心原因也是过去资本市场给的估值太高，所以原始股东减持就成了必然，并且这种减持还只能靠时间来消化……
所以有投资者感慨，从短期看，现在大A两家最好的医疗器械公司，都不算是好股票，只能等未来联影医疗们逐渐回归价值本身了……
回到业务经营层面来看，现在联影医疗也确实没什么明显的硬伤。
就拿去年的营收利润双下滑来说，联影医疗解释称，主要受国内设备更新政策落地节奏对市场的影响，行业规模较上年同期有较大收缩，国内收入较上年同期有所下降；其次，公司部分高端新产品的市场导入期较长，对业绩贡献尚需时间。
同时，公司持续加大研发投入以及业务拓展，研发费用和销售费用同比有所上升。
事实也确实如此。从2023年下半年开始的医疗反腐风暴，一下子就让公立医院招投标采购成了整顿重点，也给整个医疗器械行业都带来了不小的冲击。再加上地方财政资金紧张、医疗专项发行债减少，又让医疗设备更新节奏有所放缓。
所以有公开数据显示，截至2024年12月20日，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比下降21.5%。
这就使得2024年，不只是联影医疗一家出现了业绩下滑，包括三座外企大山“GPS”们也都出现了不同程度的下滑。2024年GE医疗中国区营收暴跌15%，西门子影像业务在中国跌了4%，飞利浦销售额出现两位数下滑。
不过好在，自2024年4季度以来，国内医疗设备公开招标市场开始了持续回暖。据众成数科统计的数据，今年一季度我国医疗设备招投标规模同比增长67.49%，其中影像设备同比增长85.47%。
所以，即便招投标和收入确认之间存在时间差，但是同期，联影医疗依然表现出了明显的好转趋势，营收同比增长5.42%，归母净利润同比增长1.87%。
同时，在今年7月，国家还安排了1480亿元超长期特别国债支持医疗等行业大规模设备更新，所以此次年中报可能就是联影医疗业绩的关键转折点。
不过遗憾的是，这份利好，也将“撞车”现在联影医疗的频繁减持和未来的巨量解禁……
此外从产品研发能力来看，联影医疗的整体表现也相当亮眼。
天眼查APP显示：过去三年间，其研发投入占总营收的比例分别为15.87%、16.81%和21.95%，呈一路上涨之势。
其中，2024年，联影医疗研发投入22.61亿元，研发人员新增315人至3271名。
截至报告期末，联影医疗已累计推出超140款创新产品，其中49款产品通过FDA510(k)注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，整体覆盖了从基层普惠型到尖端科研型的全场景临床需求。
不过，亮眼归亮眼，但联影医疗也不是没有软肋存在。
比如国内政策层面的不确定性影响，就像此前的医疗反腐、医疗设备更新政策落地节奏放缓，还有就是集采的内卷压价等等。
一个好消息是，在最近启动的第十一批集采工作，国家医保局已经明确了集采“反内卷”，不再简单的以最低报价作为参考。
但坏消息是，目前这一举措似乎还主要集中在药品领域，未来能不能从药品拓展到高端医疗器械领域，什么时候落地？这些依然都还是个未知数。
毕竟，现在医疗器械行业本身也内卷严重。就拿最近公布的福建省2024年CT、MR医用设备集采结果公告中，万东医疗直接把1.5TMR产品的中标价格，拉到200万元时代，较2024年平均单价直降59.33%，远超行业平均降幅（32%-38%）。
所以即便集采反内卷，但是联影医疗本身又能不能卷得过同行呢？
除此之外，海外业务的地缘政治影响，现在也是联影医疗的一大阴霾。
2024年，联影的境外主营业务实现收入22.2亿元，同比增长33.81%，占公司主营业务收入的比例为22.46%，整体保持逐年上升的趋势。
其中，联影医疗高端医疗装备已完成欧盟27国中超半数成员国的市场渗透。
然而在今年6月，欧盟委员会突然发布了一条禁令：自2025年6月30日起，中国企业不得参与欧盟地区数额500万欧元的医疗器械采购；中标的医疗器械合同中，中国产品的份额不得超过50%。
虽然国内就很快就采取了反制措施，据财政部发布的《关于在政府采购活动中对自欧盟进口的医疗器械采取相关措施的通知》，对于4500万元人民币以上的医疗器械政府采购项目，应当排除欧盟企业参与。
但值得一提的是，《通知》对欧洲企业在华生产的医疗器械不予限制。
而在这方面，GPS三家外资巨头在我国均设有生产基地，所以在国内市场销售影响不大，但是联影医疗们能不能绕开欧盟的禁令，就有点说不准了。
不过好一点，现在联影的品牌触角早已延伸到了北美、印度和土耳其、墨西哥、巴西等战略新兴市场。
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